Главная Инвестиции Книги Інвестиційне кредитування - Пересада А.А.

Інвестиційне кредитування - Пересада А.А.

6.4. Використання фінансового левереджу та методу інвестиційної групи при іпотечному кредитуванні

Крім розглянутих методів розрахунку коефіцієнтів капіталізації та оцінки нерухомості існують також інші методи, застосування яких обумовлено різницею у способах фінансування угод з об’єктами нерухомості. Розглянемо ці методи.

Світова практика угод з нерухомістю часто передбачає їх реалізацію із залученням іпотечного кредитування, тобто кредитування під заставу майна. У подібних випадках кажуть, що застосовується фінансовий левередж, або важіль (financial leverege). Властивість фінансового левереджу (фінансового важеля) полягає в тому, що виникає можливість використати капітал, взятий у борг, для інвестицій, які приносять прибуток більший, ніж виплачений відсоток за одержаний кредит.

Одержання кредиту при купівлі об’єкта нерухомості є бажаним з ряду причин. По-перше, покупці мають власні кошти, достатні для повної виплати придбаного об’єкта. По-друге, покупці, які мають необхідні кошти, бажають зменшити ризик вкладень капіталу шляхом його диверсифікації. По-третє, залучення кредитів дозволяє інвестору контролювати більші обсяги власності. І, по-четверте, з’являється можливість одержання пільг з оподаткування (у багатьох країнах відсотки за кредит виключаються з доходу, який оподатковується).

Таким чином, інвестиції у нерухомість у випадку залучення кредитів можуть бути представлені двома частинами: іпотечний кредит та власний капітал. Ставка капіталізації цих двох частин повинна задовольнити вимоги ринкового доходу з урахуванням ризику вкладень капіталу в інвестиції. Тому сама ставка капіталізації також включає в себе іпотечну постійну та ставку капіталізації на власний капітал.

Іпотечна постійна — це відношення щорічних платежів з обслуговування боргу до основної суми іпотечного кредиту.

Ставка капіталізації на власний капітал — це відношення щорічних грошових надходжень (до сплати податків) до суми вкладених власних коштів інвестора.

При купівлі нерухомості можуть використовуватися різні методи фінансування. Найпоширеніший метод — придбання нерухомості у розстрочку на тривалий час з виплатою відповідних відсотків. Він може доповнюватися застосуванням фінансового левереджу. Існують також інші схеми фінансування, які не змінюють вартість об’єкта нерухомості, але можуть вплинути на його ціну. Дійсно, фінансування, як вигідне, так і не вигідне, не змінює нерухомість фізично. Однак воно впливає на суму грошового платежу покупця та на розмір щомісячних виплат по кредиту. Чим триваліший строк кредиту, який надається продавцем нерухомості покупцю, і чим нижче відсоткова ставка по ньому, тим більш високу ціну встановлює продавець. Використання фінансового левереджу може значно змінити фінансові наслідки від угоди для покупця нерухомості.

У тих випадках, коли ставка щорічних фінансових вигод від нерухомості, яка придбавається із залученням позичкових коштів, перевищує відсоток за кредит, левередж є позитивним. Якщо дохідність по придбаній нерухомості не перевищує відсоток за залучені кошти, левередж є негативним. У випадках, коли нерухомість приносить дохід, рівний відсотку за кредит, левередж є нейтральним.

Далі розглянемо розрахунок фінансового левереджу.

Властивість фінансового левереджу (важеля) полягає у тому, що виникає можливість використовувати капітал, узятий у борг під фіксований відсоток, для інвестицій, які приносять прибуток більший ніж відсоток за кредит.

Ідею фінансового важелю формально можна представити за формулами, використавши такі економічні компоненти:

Пr — прибуток після сплати податків;

Е — власний капітал;

D — довгострокова заборгованість;

і — відсотки з довгострокової заборгованості;

R — ставка дохідності власного капіталу;

r — ставка дохідності інвестованого капіталу (власний капітал + + довгострокова заборгованість).

Далі визначимо ставку дохідності власного капіталу:

R = Пr / Е. (6.5)

Чистий прибуток представимо через його складові:

Пr = (Е + D) • r – D • і, (6.6)

де (Е + D) • r — прибуток на всю суму інвестованого капіталу; D • і — відсоткові платежі за непогашені частки довгострокового боргу з урахуванням податку.

Відповідно формулу ставки дохідності власного капіталу представимо у такому вигляді:

R = [(Е + D) • r – D • і ] / Е = r + (D / Е) • (r – і). (6.7)

Вираз (6.7) показує ефект важеля, який представлений позитивною величиною — другим доданком, тобто відношенням позичкового капіталу та власного капіталу, помноженого на різницю між прибутком від чистих активів і вартістю сплачених відсотків по кредитах з урахуванням податку. Таким чином, завдяки залученим коштам (D) дохідність власного капіталу швидко росте за умови, що r > і.

Розглянемо чотири варіанти використання фінансового важеля за умови, що і = 8 %; r =12 %.

• D = 0; Е = 100 тис. грн; R = 12 + 0/100 • (12 – 8) = 12 %;
• D = 25 тис. грн; Е = 75 тис. грн; R = 12 + 25 : 75 • (12 – – 8) = 13,33 %;
• D = 50 тис. грн; Е = 50 тис. грн; R = 12 + 50 : 50 • (12 – – 8) = 16 %;
• D = 75 тис. грн; Е = 25 тис. грн; R = 12 + 75 : 25 • (12 – – 8) = 24 %.

Як видно з прикладу, при вартості позичкового капіталу після сплати відсотків за кредит у 8 % та наявності реальної можливості за нормальних умов одержати 12 % прибутку після сплати податків на інвестиційні чисті активи, ставка дохідності власного капіталу у першому випадку склала також 12 %, через те що боргу немає, то весь прибуток є власним капіталом.

Якщо частка боргу у структурі капіталу збільшується, то ставка дохідності власного капіталу зростає, бо в кожному випадку дохідність інвестицій перевищує вартість сплачених банку відсотків.

Отже, використовуючи левередж, інвестори одержують збільшення поточної віддачі, мають більші вигоди з приросту вартості, забезпечують значну диверсифікацію активів. На ціну об’єкта нерухомості впливає не тільки наявність іпотечного кредиту, а й значною мірою його частка у складі інвестованого капіталу, а також методи його погашення. Для визначення вартості об’єкта нерухомості коефіцієнт капіталізації можна обчислити як середньозважену величину з очікуваних ставок доходу на вкладення кожного учасника даного інвестиційного проекту (кредитора та інвестора). Такий метод одержав назву інвестиційної групи. При використанні цього методу передбачається, що відшкодування інвестованого капіталу не є обов’язковою умовою у поточний час, тому в даному випадку враховується лише поточна дохідність і не беруться до уваги відрахування на амортизацію кредиту та відшкодування власного капіталу. Повернення всього інвестованого капіталу здійсниться при його перепродажу через невизначений час у майбутньому.

Приклад 6.7. За виставлений на продаж об’єкт нерухомості очікується одержання щорічного чистого операційного доходу в розмірі 72 000 грн. Для придбання об’єкта інвестор планує одержати іпотечний кредит у розмірі 75 % вартості об’єкта під 12 % річних. Інші 25 % будуть представлені власним капіталом, на який інвестор бажає одержати 16 % доходу. Відшкодування всіх інвестицій має здійснитися при перепродажу об’єкта. Визначимо вартість об’єкта, скориставшись методом інвестиційної групи.

Зважена ставка по іпотечному кредиту: 0,75 • 0,12 = 0,09.

Зважена ставка на власний капітал: 0,25 • 0,16 = 0,04.

Ставка капіталізації на весь об’єкт власності: 0,09 + 0,04 = 0,13.

При використанні методу прямої капіталізації вартість об’єкта становитиме: 72 000 : 0,13 = 553 846 грн.

Тут варто звернути увагу на те, що даний коефіцієнт включає тільки дохід з поточного відсотка і не передбачає погашення основної суми боргу, а також відшкодування власного капіталу безпосередньо в період володіння об’єктом. Повернення всіх цих сум буде здійснено тільки при перепродажу об’єкта нерухомості через невизначений строк у майбутньому.

При розрахунку вартості об’єкта нерухомості з урахуванням амортизації іпотечного боргу, тобто коли кредитору виплачуються не тільки відсотки, а й повертається капітал, одержаний у кредит, використовується метод інвестиційної групи з амортизацією. У даному методі коефіцієнт капіталізації також визначається як середньозважена величина зі зважених ставок по іпотечному кредиту та власному капіталу. Разом з тим коефіцієнт капіталізації для іпотечного кредиту розраховується не за відсотковою ставкою, яка передбачена кредитним договором, а за величиною іпотечної постійної.

Приклад 6.8. За виставлений на продаж об’єкт нерухомості очікується одержання щорічного чистого операційного доходу у розмірі 72 000 грн. Інвестор має для купівлі кошти в розмірі 150 000 грн, на які він бажає одержати 16 % доходу. На решту суми — 450 000 грн (приблизно 75 % вартості покупки) він одержує іпотечний кредит під 12 % річних на 25 років із щомісячним погашенням боргу. Визначимо вартість об’єкта, використавши метод інвестиційної групи з амортизацією.

Оскільки щомісячний відсоток за кредит становить 1 % (12 : 12), а число місячних платежів за весь період дорівнює: 12 • 25 = 300, то щомісячний платіж, який забезпечує повну амортизацію боргу, становитиме:

450 000 • (0,01 • 1,01300) : (1,01300 – 1) = = 450 000 • 0,001053224 = 4739,5 грн.

Величина річного платежу з іпотечного кредиту становить 4739,5 • 12 = 56 874 грн.

Величина іпотечної постійної: 56 874 : 450 000 = 0,126386666.

Зважена ставка з іпотечного кредиту: 0,75 • 0,1263866 = 0,09479.

Зважена ставка на власний капітал: 0,25 • 0,16 = 0,04.

Загальна ставка: 0,09479 + 0,04 = 0,13479.

Оцінювальна вартість об’єкта: 72 000 : 0,13479 = 534 164,26 грн.

Для визначення ставки доходу на власний капітал інвестора існує так звана техніка залишкового доходу.

Приклад 6.9. Припустимо, що власність забезпечує загальну річну ставку доходу: 72 000 : 534 164 = 0,13479 (534 164 грн — вартість об’єкта нерухомості). Частка іпотечного кредиту у загальній вартості інвестицій становить 75 %, відсоток за кредит — 12 % річних. При цьому не враховується амортизація іпотеки, а також підвищення або зниження вартості капіталу. У цьому випадку розрахунок дохідності власного капіталу проводиться в такому порядку.

Загальна ставка: 0,13479 – 0,75 • 0,12 = 0,04479.

Ставка доходу на 25%-й власний капітал інвестора:

0,04479 : 0,25 = 0,17916 (17,92 %).

Розрахунок доходу на власний капітал при використанні техніки залишкового доходу може передбачати амортизацію іпотечного кредиту. У цьому випадку від ставки загального доходу віднімається не просто відсоток по іпотечному кредиту, а й величина іпотечної постійної.

Використавши умови попереднього прикладу, внесемо зміни: іпотечний кредит має повністю амортизуватися. Якщо величина іпотечної постійної становить 0,1263866 (див. приклад 6.8), тоді: 0,13479 – 0,1263866 • 0,75 = 0,04.

Ставка доходу на власний 25%-й капітал: 0,04 : 0,25 = 0,16. Тобто, якщо передбачити, що грошові кошти інвестору поступатимуть регулярно, а в результаті перепродажу об’єкта він повертає початкову інвестовану суму (150 тис. грн), то ставка доходу на власний капітал складе 16 %. Вартість самого об’єкта нерухомості знизиться на величину амортизації кредиту.

У приведених прикладах ми прийняли допущення, що розмір грошових потоків, які надходять, змінюватися не буде. У випадку, коли передбачається, що у період володіння величина грошових потоків, які надходять, зміниться, то для визначення їх поточної вартості вони можуть бути дисконтовані. Ставкою дисконту може служити очікувана ставка загальної дохідності. Одержана величина поточної вартості грошових потоків за відсутності прогнозу про можливий перепродаж об’єкта нерухомості дасть оцінку власного капіталу інвестора.

Приклад 6.10. Визначимо вартість власного капіталу інвестора за даними за 7 років володіння, застосувавши ставку дисконтування 14 % (див. табл. 6.5).

Таблиця 6.5

Одержання доходу від перепродажу об’єкта нерухомості у майбутньому для багатьох інвесторів є фактором надто невизначеним, який не може вплинути на його ціну. Тому найважливішим критерієм оцінки нерухомості для таких інвесторів є поточні грошові надходження на інвестовані грошові кошти. Розглянемо це на прикладі.

Приклад 6.11. Очікуваний щорічний чистий операційний дохід становить 72 000 грн. Для придбання об’єкта нерухомості інвестор може одержати кредит у сумі 450 000 грн на 25 років під 12 % річних. Щорічна сума з обслуговування боргу становитиме:

450 000 • [0,12 • 1,1225 : (1,1225 – 1)] = 57 375 грн.

Щорічний грошовий потік за вирахуванням платежів за обслуговування боргу становить: 72 000 – 57 375 = 14 625 грн. При бажанні інвестора одержати 14 % грошових надходжень на власний капітал його величина становитиме: 14 625 : 0,14 = 104 464 грн. Загальна ціна об’єкта складе: 104 464 + 450 000 = 554 464 грн.

При зростанні вимог інвестора до ставки доходу на власний капітал (наприклад 16 %) ціна об’єкта за інших рівних умов знизиться.

Річний грошовий потік: 14625 : 0,16 = 91 406 грн.

Загальна ціна об’єкта: 91 406 + 450 000 = 541 406 грн.

Ставка грошових надходжень на власний капітал може дорівнювати кінцевій віддачі в тому випадку, якщо виручка від перепродажу об’єкта нерухомості буде дорівнювати початковому вкладенню всього капіталу. Врахування таких факторів, як період володіння нерухомістю і ціна перепродажу, ускладнює аналіз і процедуру оцінки, але дає більш реальне її значення.

Покупець нерухомості може розраховувати, що, продавши через кілька років придбаний ним сьогодні об’єкт нерухомості, він одержить за нього певну суму (реверсію). Абсолютно точно передбачити величину реверсії неможливо. Однак приблизну її величину можна спрогнозувати. Використавши передбачену ставку доходу за дисконтну ставку, визначають поточну вартість реверсії.