Главная Финансы Книги Фінансовий менеджмент банку - Примостка Л.О.

Фінансовий менеджмент банку - Примостка Л.О.

4.3. МЕТОДИ ВИЗНАЧЕННЯ ДОХІДНОСТІ ТА ОЦІНКИ РИЗИКУ ЦІННИХ ПАПЕРІВ

У процесі формування портфеля цінних паперів банку необхідно насамперед проаналізувати співвідношення таких основних характеристик цінного паперу як дохідність та рівень ризику. Дохідність цінних паперів залежить від двох чинників:

• очікуваної норми дохідності;
• норм та правил оподаткування доходів від операцій з цінними паперами.

Ризик цінних паперів не однорідний за своїм змістом, тому він має визначатися як сукупність основних ризиків, на які наражається інвестор у процесі придбання та зберігання цінних паперів, а саме:

• рівень ліквідності цінних паперів;
• ризик дострокового відгуку;
• інфляційний ризик;
• відсотковий, кредитний та діловий ризик;
• ризик, пов’язаний з тривалістю обігу цінного паперу.

Рішення інвестиційного менеджменту банку щодо купівлі чи продажу певних фінансових інструментів необхідно приймати після ретельного дослідження та обчислення як рівня дохідності, так і рівня ризиковості конкретних цінних паперів.

Розглянемо докладніше зміст та механізми впливу кожного чинника.

Очікувана норма дохідності цінного паперу складається з двох частин:

• відсоткових виплат, обіцяних емітентом;
• імовірних капітальних приростів (збитків) внаслідок зміни ринкової ціни цінного паперу.

Очікувана норма дохідності обчислюється за формулою:

(4.1)

де Si — очікуваний потік відсоткових виплат за цінним папером в i-й період (); n — кількість періодів, протягом яких цінний папір приносить дохід; Н — номінальна вартість цінного паперу; Р — поточна ринкова вартість цінного паперу; d — дохідність цінного паперу до моменту погашення (невідома величина).

Формула (4.1) — це рівняння з одним невідомим d, яке розв’язується математичними методами або за таблицями приведеної вартості та фіксованих рентних платежів, що дозволяє спростити розрахунки.

За цим методом обчислюються норми дохідності тих цінних паперів, які планує придбати банк. Порівняльний аналіз очікуваних норм дохідності цінних паперів, а також альтернативних варіантів розміщення коштів банку, дає змогу визначити найбільш прибутковий напрямок проведення активних операцій.

На практиці банки часто продають цінні папери до настання строку погашення, особливо у випадках використання активного підходу до управління портфелем цінних паперів. Деякі цінні папери продаються достроково з метою підтримки ліквідності, а іноді виникає необхідність реструктуризації активів, наприклад, у разі появи можливості вигідного проведення операцій кредитування. За таких умов виникає потреба в обчисленні дохідності цінного паперу за період зберігання. Обчислення виконуються за формулою (4.1), але враховується ціна купівлі цінного паперу P; ціна продажу Н; очікуваний потік відсоткових виплат до моменту продажу де п — кількість періодів зберігання цінного паперу; невідома величина d — це дохідність цінного паперу за період зберігання.

Приклад 4.1.

Розрахувати очікувану норму дохідності дворічної облігації номінальною вартістю 1000 грн. зі щорічною виплатою доходу 15%, яка була придбана банком за ціною 950 грн.

Розв’язання

.

Обчислення виконано за допомогою таблиць приведеної вартості та фіксованих рентних платежів.

Нехай дохідність цінного паперу до моменту погашення дорівнює 18%, тоді

або 150 • 1,566 + 1000 • 0,718 = 952,9 (грн.).

Знайдена сума 953 грн. вища за поточну ціну облігації, тому реальна норма дохідності має бути вищою за 18%.

Виконаємо обчислення за умови, що d = 20%:

(грн.),

або 150 • 1,528 + 1000 • 0,694 = 923,2 (грн.).

Сума 923,2 грн. нижча за поточну ціну облігації 950 грн., тому значення невідомої величини d міститься в межах від 18 до 20% і становить 18,2%:

.

Отже, дворічна облігація з купоном 15%, придбана з дисконтом 50 грн., має очікуваний рівень дохідності до моменту погашення 18,2%.

Норми оподаткування доходів від операцій з цінними паперами значною мірою визначають привабливість фінансового інструменту для інвесторів, оскільки банк більше цікавить розмір доходів за цінними паперами після виплати податків, ніж до цього.

Здебільшого доходи за цінними паперами оподатковуються за загальними правилами та ставками. Але в деяких країнах з метою заохочення вкладень у певні види цінних паперів, наприклад, у муніципальні облігації, доходи від операцій з такими інструментами не оподатковуються або норми оподаткування встановлюють на рівні нижчому, ніж загальний.

В Україні в період випуску в обіг ОВДП доходи за даними інструментами, одержані на первинному ринку, не оподатковувались. Доходи від перепродажу ОВДП, тобто одержані на вторинному ринку, підлягали оподаткуванню за загальними ставками. Це стимулювало інвесторів до вкладення значних коштів у ОВДП, але водночас стримувало розвиток вторинного ринку. Доходи, одержані у вигляді дивідендів від акцій, паїв, часток, оподатковувались за ставкою 15%. Нині всі доходи, одержані банком, у тому числі і від операцій з ОВДП, акцій та інших вкладень, оподатковуються за загальною ставкою податку на прибуток 30%.

Рівень ліквідності цінних паперів визначається параметрами відповідного вторинного ринку, такими як обсяг операцій, активність торгівлі, правила оподаткування доходів від перепродажу цінних паперів, масштаби діяльності тощо.

Інвестиційний менеджер, вирішуючи питання про купівлю цінних паперів, має обов’язково оцінити можливості їх продажу до настання строку погашення. Така необхідність може виникнути через незбалансовану ліквідність, коли банк відчуватиме потребу в готівкових коштах.

Ліквідні цінні папери — це фінансові інструменти, які можуть бути продані в будь-який час за без суттєвого зниження ціни. Ліквідні ринки характеризуються високою ймовірністю повернення початкової суми інвестиції та стабільністю ціни цінного паперу протягом періоду обігу. Але слід пам’ятати, що цінні папери, які легко реалізуються на ринку з мінімальним ризиком втрати номінальної суми, характеризуються невисоким рівнем дохідності. Придбання великих обсягів ліквідних цінних паперів, як правило, призводить до зниження загальної дохідності банківських активів. Найбільш ліквідними цінними паперами в більшості країн світу вважаються зобов’язання уряду.

При незначних обсягах операцій на ринку реалізація цінних паперів значно ускладнюється. В банківській практиці такі ринки називають «млявими», тобто недосконалими та призначеними для обігу невеликих випусків цінних паперів. Здебільшого низьколіквідними виявляються цінні папери, що не котируються, випущені на невелику суму або емітентом з низьким рейтингом. Через вузькість таких ринків банки при купівлі цінних паперів вимушені пропонувати завищену ціну. Якщо банк побажає зменшити свій пакет низьколіквідних паперів, то потрібно буде знизити їх ціну. Отже, на недосконалих ринках цінних паперів ризик капітальних втрат значно зростає. Для деяких видів цінних паперів вторинний ринок взагалі відсутній. Відтак, інвестиційному менеджменту банку необхідно постійно балансувати між дохідністю і ліквідністю, щоденно переглядаючи управлінські рішення з урахуванням поточних ринкових ставок та потреб підтримки ліквідності.

Ризик дострокового погашення (відгуку) полягає в тому, що деякі емітенти залишають за собою право погашення цінних паперів до закінчення періоду обігу. Як правило, дострокове погашення відбувається після зниження ринкових ставок, коли емітент може випустити нові цінні папери під нижчу відсоткову ставку. Отже, банк, у портфелі якого перебувають цінні папери з правом дострокового погашення, наражається на ризик втрати доходів. Цей ризик пов’язаний з необхідністю реінвестування повернених достроково коштів під нижчі відсоткові ставки, які на поточний момент склалися на ринку. Купуючи цінні папери з правом дострокового відгуку, менеджмент має оцінити ймовірність виникнення такої ситуації та можливі наслідки. Банк може уникнути ризику дострокового погашення, не включаючи цінні папери такого типу до свого портфеля.

Інфляційний ризик пов’язується з імовірністю знецінювання як відсоткового доходу, так і номіналу цінного паперу внаслідок росту цін на товари та послуги. Менеджмент повинен порівнювати очікуваний рівень дохідності за цінним папером з прогнозованими темпами інфляції протягом періоду його обігу. У випадках, коли рівень інфляції не може бути досить точно передбачений або темпи інфляції високі, банківський портфель цінних паперів краще формувати з короткострокових фінансових інструментів або цінних паперів з плаваючою ставкою. Такий підхід забезпечує більшу гнучкість і дозволяє адекватно реагувати на інфляційні процеси в економіці.

Відсотковий ризик як ймовірність зміни ставок на ринку значною мірою впливає на ринкову ціну цінних паперів, тому має бути оцінений менеджментом у процесі формування портфеля. Підвищення відсоткових ставок призводить до зниження ринкової ціни раніше емітованих цінних паперів. Причому інструменти з максимальним строком погашення, як правило, зазнають найбільших цінових спадів. У періоди економічного підйому попит на кредити зростає, відсоткові ставки підвищуються і банки з метою одержання додаткових кредитних ресурсів скорочують обсяг портфеля цінних паперів. Продаж цінних паперів за таких умов часто завдає відчутних збитків через зниження ціни, які банк розраховує компенсувати за рахунок вищої дохідності кредитних операцій. У разі зниження відсоткових ставок на ринку ціни цінних паперів підвищуються.

Для мінімізації або уникнення відсоткового ризику банківський менеджмент використовує такі методи, як управління середньозваженим строком погашення цінних паперів або портфеля в цілому (підрозд. 4.4), геп-менеджмент (підрозд. 7.2), укладення строкових угод з метою хеджування (розд. 7), які докладно розглянуті далі.

Кредитний ризик цінних паперів — це ймовірність невиконання емітентом своїх зобов’язань з виплати основної суми боргу або відсотків. Кредитний ризик притаманний більшій частині цінних паперів, що обертаються на ринку, особливо тим, які емітовані приватними компаніями та місцевими органами влади. Безризиковими вважаються зобов’язання та цінні папери уряду країни, хоча в окремих випадках з ними також пов’язується деякий, хоча і мінімальний, рівень кредитного ризику.

З метою обмеження кредитного ризику цінних паперів менеджмент банку має ретельно проаналізувати фінансовий стан емітента та оцінити його кредитоспроможність. Крім того, необхідно вивчити стан галузі, в якій здійснює господарську діяльність емітент, характер обігу та умови емісії цінних паперів. Якщо ці показники задовольняють вимогам банку щодо якості цінних паперів, то їх включають до портфеля.

На міжнародних ринках для визначення якості цінних паперів та рівня кредитного ризику, що пов’язується з ними, використовують рейтинги емітента цінних паперів, пропоновані рейтинговими компаніями. Вважається, що цінні папери з рейтингом ВВВ і вище за шкалою «Standard and Poors», або Ваа і вище за шкалою «Moody’s» мають невисокий кредитний ризик і прийнятні для банківського портфеля. Цінні папери з нижчими рейтингами відносяться до спекулятивних і часто називаються «сміттєвими». У деяких країнах існують регулюючі правила, якими банкам не рекомендується придбання спекулятивних цінних паперів.

Діловий ризик пов’язується з несприятливими явищами в економіці, такими як зниження обсягів виробництва, банкрутства, безробіття тощо. Безперечно, кризовий стан в економіці не може не позначитися на фінансовому стані емітентів, що в свою чергу призводить до підвищення кредитного та відсоткового ризику цінних паперів, а також ризику їх ліквідності.

При виборі цінних паперів, які могли б входити до банківського портфеля, менеджмент має враховувати рівень ділового ризику, для зниження якого застосовують метод диверсифікації. Галузева диверсифікація, тобто придбання цінних паперів емітентів, які працюють у різних галузях економіки, дозволяє суттєво знизити діловий ризик не тільки портфеля цінних паперів, а й загальний ризик банку. Обґрунтований вибір цінних паперів дозволяє компенсувати негативні наслідки економічного спаду в одній галузі підйомом в іншій, оскільки навіть за умов зниження ділової активності існують галузі, котрі розвиваються стабільно або навіть зростають.

Географічна диверсифікація полягає в придбанні цінних паперів емітентів, які містяться в різних економічних регіонах, або за межами даної країни. Географічна диверсифікація допомагає мінімізувати діловий ризик, а отже, знизити загальний ризик банку. Метод географічної диверсифікації найкраще реалізується саме у процесі формування портфеля цінних паперів, оскільки не завжди існують можливості його застосування для зниження ризику кредитного портфеля.

Отже, у процесі прийняття рішення відносно купівлі чи продажу певних цінних паперів необхідно брати до уваги рівень ділового ризику емітента та його вплив на загальний ризик банківського портфеля цінних паперів та банку в цілому.

Всі види ризиків, характерні для цінного паперу, — відсотковий, кредитний, діловий, інфляційний, дострокового погашення та ризик ліквідності в сукупності формують загальний ризик даного інструменту, який порівнюється з його дохідністю. Менеджмент має вирішити питання про прийнятний для банку рівень ризику цінних паперів і серед всієї сукупності фінансових інструментів, які задовольняють ці вимоги, обрати найдохідніші.

Рівень ризиковості цінного паперу значною мірою залежить від тривалості періоду обігу. Короткострокові цінні папери, як правило, виявляються менш ризиковими, оскільки всі перелічені щойно ризики протягом короткого періоду не реалізуються повною мірою. Довгострокові цінні папери є більш ризиковими, але в той самий час приносять вищі доходи. Методи формування оптимального з погляду строків погашення портфеля цінних паперів розглянуті нижче.