	Покупка	Продажа	Межбанк	НБУ
USD	41.801	41.853	41.710 / 41.720	41.585
EUR	44.100	44.276	43.850 / 43.870	43.901
GBP	52.857	52.923	---	52.779

Інвестування - Щукін Б. М.

8. Оцінка вартості капіталу та об'єкта інвестування

Типовими передінвестиційними процедурами є аналітичні розрахунки та оцінки, пов'язані з доцільністю використання обсягів інвестованого капіталу, яких вартий об'єкт інвестування. Важливими стають два питання, на які інвестор має дати собі обґрунтовані відповіді, розпочинаючи проект:

o чи дійсно коштують придбані активи стільки, скільки запросив продавець?

o чи є інші більш доцільні можливості використання капіталу (альтернативи)?

Активи підприємства - і матеріальні, і фінансові - можуть мати кілька видів оцінок. Номінальна ціна передбачає таку вартість, яка раніше була встановлена для об'єкта під час купівлі, для обліку, при початковій емісії. Наприклад, номінальна ціна акції визначається як результат ділення статутного фонду акціонерного товариства на кількість акцій. Номінальна ціна матеріальних ресурсів може дорівнювати ціні, за якою колись вони були придбані й узяті на облік.

Балансова оцінка є ціною, за якою активи враховуються на балансі підприємства. Вона може бути номінальною або номінальною проіндексованою відповідно до доведених (податковими органами, міністерствами, Фондом державного майна тощо) методиками обліку основних та оборотних фондів.

Ринкова (ліквідна) вартість є ціною, за якою активи можуть бути продані відповідно до попиту на ринку подібних товарів і послуг. Це ціна, коли є реальний покупець і може бути здійснено продаж і отримано гроші.

Заставна вартість є ціною, за якою позикодавець погоджується взяти активи підприємства в заставу, щоб гарантувати повернення виданої підприємству позики. Зазвичай це найнижча оцінка вартості активів. Позикодавець ставить ціну, що нижча за ринкову, аби гарантувати отримання неповернутих підприємством коштів від швидкого продажу заставленого майна.

Інвестиційна вартість об'єкта інвестування є верхньою межею ціни, яку варто заплатити інвестору за придбання намічених об'єктів, щоб мати змогу заробити на цьому, тобто забезпечити зростання витрачених коштів.

Рекомендується три методи попередньої оцінки інвестиційної вартості об'єкта інвестування:

o витратний метод оцінки - на основі визначення вартості витрат на створення подібного об'єкта в сучасних умовах. Якщо не купувати об'єкт, то його можна створити. Вартість створення і дає орієнтир для визначення ціни під час переговорів з продавцем;

o метод аналогій - на основі інформації щодо ціни купівлі подібних об'єктів за операціями, що реально відбулися на ринку останнім часом;

o метод оцінки "за бізнесом", тобто з урахуванням того прибутку, який прогнозується отримати від володіння запланованим до придбання об'єктом.

Метод оцінки "за витратами" передбачає розробку кошторису витрат: вартість будівельних, ремонтно-будівельних робіт, вартість матеріалів, вартість такого самого обладнання, його монтажу. Загальну суму за кошторисом слід зменшити на величину фактичної зношеності активів, що купуються.

Метод "аналогій" важко застосовувати до унікальних об'єктів, бо інформація щодо купівлі-продажу подібних об'єктів буде відсутня. Практично кожне підприємство можна вважати унікальним об'єктом. Водночас у сфері житлової нерухомості цей метод є головним. Заздалегідь відомо, в якому районі міста, яке житло скільки коштує і які корективи можуть бути внесені залежно від певних умов (тип проекту, поверх, стан ремонту, паркет, телефон тощо).

Метод "оцінки за бізнесом" передбачає значну аналітичну роботу, пов'язану з опрацюванням кількох варіантів використання об'єкта оцінки і з розробкою відповідних бізнес-планів їх інвестиційного використання. У результаті інвестор для оцінки вартості об'єкта може використовувати прогноз прибутку згідно з бізнес-планом.

Загальна схема оцінки "за бізнесом" передбачає виконання таких кроків:

1) розробка сценаріїв використання об'єкта, що оцінюється (кілька варіантів), і визначення кількості років володіння об'єктом;

2) розробка під кожен сценарій відповідного бізнес-плану з розрахунками потрібних інвестиційних витрат і очікуваними обсягами прибутку за кожен рік володіння об'єктом;

3) визначення ставки дисконтування, що відповідає уявленню інвестора щодо зміни вартості грошей у часі на період володіння об'єктом інвестування;

4) визначення очікуваного загального по всіх роках володіння об'єктом чистого приведеного прибутку від володіння;

5) визначення верхньої межі ціни об'єкта на рівні результату п. 4;

6) встановлення очікуваної інвестором дохідності від інвестування в придбання об'єкта і розрахунок ціни (нижче верхньої межі), що відповідає цій дохідності;

7) проведення переговорів з продавцем об'єкта і встановлення фак-

тичної договірної ціни купівлі об'єкта. Метод визначення поточної ціни через загальний очікуваний прибуток є достатньо універсальним в інвестиційній практиці. Він, наприклад, застосовується для визначення поточної ціни фінансових інструментів (акцій, облігацій, векселів). Для цього інвестор виконує такі розрахунки:

o розписує за термінами отримання всі доходи, що можуть бути одержані від фінансового інструмента (дивіденди, відсотки, купонні платежі, суми повного погашення цінного папера тощо);

o визначає ставку дисконтування на рівні середньоринкової дохідності інвестування;

o розраховує для кожного надходження майбутнього прибутку (визначеного в п. 1) його поточний (приведений до сучасних умов) еквівалент;

o визначає загальну суму поточних еквівалентів очікуваного прибутку. Ця величина буде верхнім орієнтиром інвестору для визначення поточної вартості фінансового інструмента.

Розглянемо приклад. Інвестор планує придбати облігацію номіналом 1000 грн із погашенням через три роки і щорічними виплатами на рівні 5 %. Отже, доходи від володіння облігацією для інвестора можуть номінально становити:

І-й рік - 50 грн;

ІІ-й рік - 50 грн;

ІІІ-й рік- 50 + 1000 грн. При ставці дисконтування на рівні 25 % приведена вартість очікуваних прибутків дорівнюватиме:

І-й рік - 50 / 1,25 = 40 грн;

ІІ-й рік - 50 / 1,25* 1,25 = 32 грн;

ІІІ-й рік - 1050 / 1,25*1,25*1,25 = 538 грн. У сумі це становитиме 610 грн сучасного еквівалента майбутнього прибутку і може вважатися верхнею межею можливої ціни придбання такої облігації.

Зауважимо, що кількісна оцінка інвестором альтернативних можливостей використання капіталу та рівня ризику (від економічної ситуації взагалі й поведінки емітента облігації) була сконцентрована у виборі величини ставки дисконтування, яка використовувалася в розрахунках (25 %). Отже, отримана оцінка вартості облігації на рівні 610 грн ураховує інші альтернативи інвестора, що можливі на ринку, і його ризик (премію за ризик).

У будь-якому разі слід розуміти головне: інвестиційна оцінка має ґрунтуватися на ринковій ліквідній ціні тих об'єктів, що їх інвестор має намір придбати. Відхилення від цього принципу можуть бути в тому разі, якщо інвестор бачить додатковий (поки що прихований від інших учасників ринку) прибуток від об'єкта інвестування. Однак вища ціна, яку інвестор готовий заплатити за об'єкт, має відповідати очікуваному прибутку і не може його перевищувати. Інакше об'єкт принесе інвестору (покупцю) збитки (тобто менші доходи, ніж витрачені кошти), що несумісно із завданням "інвестування".

Вартість капіталу визначає дохід, який міг би отримати власник капіталу при використанні його в найкращий в поточних умовах спосіб. Вартість капіталу - це співвідношення такого щорічного доходу і всього капіталу (у відсотках) як відповідна відсоткова ставка.

Наприклад, очікуваний власником капіталу в 500 тис. грн річний дохід (приріст цього капіталу) може становити (у розумінні власника капіталу) 50 тис. грн Тоді вартість капіталу дорівнюватиме 50/500 = = 10 %. При такій оцінці свого капіталу власник може передати комусь свій капітал тільки за умови отримання плати за його використання, що перевищуватиме щорічні 10 % обсягу капіталу. Інше було б дивним, бо власник і сам знає, як отримати десятивідсотковий приріст капіталу, і надасть його комусь в тимчасове користування тільки за більшу ціну. У цьому й полягає фінансово-інвестиційна логіка.

Вартість капіталу - це такий річний темп приросту капіталу, який передбачає отримати власник капіталу, інвестуючи його. Цей показник у відсотковому вимірі використовується як ставка дисконтування в розрахунках приведеної вартості грошових потоків при аналізі інвестиційних проектів. Ставка дисконтування як і вартість капіталу характеризує мінімально можливу дохідність альтернативного використання капіталу з урахуванням ризику.

На кількісну оцінку вартості капіталу впливають безліч чинників, які можна об'єднати в три групи:

o рівень дохідності за варіантами використання капіталу, які є достатньо досяжними для власника капіталу, тобто він може легко використати капітал з якоюсь середньою дохідністю. Це буде альтернативна дохідність капіталу. Наприклад, дохідність за банківськими депозитними сертифікатами;

o рівень ризику. Він складається із загальноекономічного системного ризику, що характеризує загальний стан економіки країни та вірогідність кризових подій в економіці, та із ризику інвестування конкретного проекту (вірогідність значних помилок менеджерів при реалізації проекту);

o рівень інфляції на період, що прогнозується за проектом використання капіталу.

Структура інвестованого капіталу може складатися з трьох складових:

o власний капітал (статутний фонд, накопичений прибуток);

o залучений капітал (як правило, акціонерний);

o позики (банківські кредити, емісія позикових цінних паперів: облігацій, векселів тощо).

Вартість капіталу (С) розраховується як величина очікуваного можливого прибутку та одиницю капіталу. Для цього прогноз прибутку (П) ділиться на величину наявного капіталу (К):

На практиці для розрахунку вартості власного капіталу використовується:

o співвідношення очікуваного на наступний рік прибутку і наявного на початок прогнозного року капіталу;

o співвідношення отриманого за звітний рік прибутку і наявних на його початок активів підприємства;

o середня за звітний період дохідність (прибуток, поділений на вартість активів на початок року) підприємства плюс премія (у відсотках) за ризик майбутнього періоду.

Вартість залученого в акціонерній формі капіталу визначається за співвідношенням очікуваних річних дивідендів на одну акцію та її поточної ринкової ціни.

Вартість позиченого капіталу у кредитній формі дорівнює відсотку, який банк зафіксував у кредитному договорі після відповідних переговорів з одержувачем позики.

При використанні позиченого капіталу, що отримується через емісію і продаж боргових цінних паперів, вартість (С) такого капіталу для інвестора дорівнюватиме:

o величині співвідношення щорічних відсотків (В), які емітент зобов'язався виплачувати власникові цінного папера, і поточної ціни (Ц) купівлі цінного папера:

o середньому за Т років темпу співвідношення номінальної вартості (Н) цінного папера і фактичної ціни (Ц) його придбання інвестором (різниця Н-Ц дає інвестору прибуток від володіння борговим цінним папером):

де Т - кількість років до погашення боргового зобов'язання у вигляді цінного папера (виплати емітентом коштів у сумі номіналу зобов'язання).

Використання позиченого капіталу досить поширений спосіб збільшення коштів інвестора. Але є межа безпеки при користуванні позиками, а саме 50 %, тобто відносно безпечною можна вважати стратегію інвестора, коли не менше половини інвестованого капіталу становлять власні активи інвестора. В інших випадках таке інвестування небезпечне для інвестора і підозріле для його партнерів.

Використання позик також дає змогу збільшити дохідність власного капіталу. Для ілюстрації кількісних пропорцій цього процесу розглянемо приклад.

Інвестор має 300 тис. грн власного капіталу і проект інвестування із загальною річною дохідністю 20 %:

1. Якщо інвестуються тільки власні кошти, тобто 300 тис. грн, то наприкінці року інвестор матиме такий капітал

300*1,2 = 360 тис. грн

2. Якщо інвестор використає додатково позичений капітал 200 тис. грн, узятий під 15 % річних, то наприкінці року він матиме загальний капітал

500-1,2= 600 тис. грн, а власний капітал після повернення позиченого капіталу з відсотками ( 200-1,15=230) становитиме

600 - 230 = 370 тис. грн.

Це на 10 тис. грн більше, ніж при використанні тільки власного капіталу.

У другому випадку дохідність використання власного капіталу становила не 20 %, як у першому, а (370/300 - 1)-100 % = 23 %.

Отже, використанням позики інвесторові вдалося збільшити дохідність інвестування. Але все це має сенс за умови, що ціна використання позики (тобто відсотки за використання) менша за очікувану дохідність за планом інвестора.

Якщо інвестор використовує капітал із різних складових за джерелами отримання або за напрямами використання, загальна вартість використання може бути розрахована як середньозважена величина. Вартість кожної частини капіталу зважується за часткою цієї частини в усьому капіталі.

Наприклад, капітал складається з таких компонентів:

o накопиченого прибутку підприємства (500 тис. грн за середньою дохідністю фінансового ринку 12 %);

o отриманої від банку позики у 200 тис. грн під 15 %;

o емітованих і проданих трирічних облігацій на суму 150 тис. грн під гарантування покупцям 10 % річних.

У цьому разі узагальнена середньозважена вартість капіталу підприємства

С = (500 / 850)* 2 + (200 / 850)* 15 + (150 / 850)*10 = 12,3 %.

Вартість капіталу беруть за основу, визначаючи ставку дисконтування (приведення) грошових потоків при інвестуванні до поточного моменту. І навпаки, вартість капіталу порівнюється зі ставкою дисконтування. При цьому ставку дисконтування спрощеними методами беруть на рівні:

o середньої дохідності підприємства (як співвідношення останнього річного прибутку підприємства та його активів);

o середньої вартості банківських кредитів (за мінусом процентних відсотків, що виражають інфляцію, витрати і прибуток банку);

o мінімальної дохідності існуючих альтернативних проектів використання капіталу (наприклад, депозитні рахунки в надійних банках) тощо.

Ресурсами інвестиційного проекту є фінансові, матеріальні та нематеріальні (інтелектуальні ресурси) активи, а також фахово підготовлені для роботи за проектом люди (трудові ресурси), що за планом інвестора мають бути використані для досягнення цілей інвестування.

Ресурси проекту є вторинною формою капіталу інвестора, що про-інвестований у проект. Вони є результатом трансформації первинного капіталу інвестора на етапі інвестування в обраний об'єкт, коли витрачаються кошти на будівництво, закупівлю приміщень і обладнання, його монтаж, формування оборотних коштів, підготовку кадрів для роботи в проекті, юридичне оформлення прав власності на патенти, торгові марки, технології, документацію та інші об'єкти інтелектуальної власності.

Комплексне уявлення про ресурси проекту (крім трудових) дає бухгалтерський баланс у формі активів і пасивів проекту. Активи показують наявні на дату складання балансу ресурси проекту в різних формах. Пасиви проекту розкривають джерела коштів для ресурсів проекту. Основна балансова тотожність для оцінки поточного стану використання капіталу інвестора має виконуватися в будь-який момент часу:

Активи = Капітал + Зобов'язання.

Деталізація статей прогнозних балансів інвестиційного проекту залежить від спроможності менеджерів проекту їх прогнозувати. Чим більшою буде деталізація, тим більше інформації матимуть менеджери для якісного управління інвестуванням і постійного моніторингу стану капіталу інвестора.

Для якісного управління проектом необхідно оцінити поточний стан активів і пасивів проекту та спрогнозувати їх обсяги на глибину реалізації проекту.

Якщо проект реалізується на базі спеціально створеної для нього юридичної особи (підприємства), то баланс проекту збігається з балансом підприємства. Щоквартально кожне підприємство представляє свою звітність, у тому числі бухгалтерський баланс. Тому за наявності окремого підприємства для проекту облік активів і пасивів інвестора не потребує спеціальної аналітичної роботи менеджерів проекту.

Якщо інвестується діюче підприємство, необхідно організувати аналітичну роботу щодо окремого ведення бухгалтерського балансу активів і пасивів самого проекту відокремлено від коштів підприємства. Це стосується звітного стану інвестованого капіталу та прогнозування його на перспективу до запланованої дати завершення проекту.

Для прогнозування показників бухгалтерського балансу можуть використовуватися:

o методи прямих розрахунків показників відповідно до запланованих грошових потоків за проектом (планові витрати на придбання обладнання, витрати на розрахунки за отримані позики, витрати на щомісячну оплату праці, оплата поставок з інших підприємств сировини і матеріалів, витрати на рекламу, орендну плату, щомісячні доходи від продажу тощо);

o методи моделювання зміни окремих показників залежно від обраних факторів впливу. Наприклад, прогнозування обсягів продажу залежно від стану макроекономіки (темп зростання ВВП, рівень інфляції, доходи населення, рівень зайнятості тощо);

o методи імітаційного моделювання зміни показників відповідно функціональних зв'язків між показниками.

Наприклад, середньорічна вартість основних фондів розраховується як середньозважена по місяцях з урахуванням наявності фондів на початок періоду плюс введення основних фондів мінус вибуття фондів. Прибуток можна розрахувати через показники обсягів реалізованої продукції і витрат на одиницю реалізованої продукції і т. ін.

Для системного обліку стану активів проекту можна вести спеціальну аналітично-інформаційну форму обліку стану (структури) капіталу інвестора на початок періоду і далі щомісячно або щоквартально.

1. На початок інвестування це джерела фінансування: власний капітал, залучений капітал, позики.

2. На проміжних етапах це структура активів: основні фонди, фінансові активи, нематеріальні активи, оборотні кошти, отриманий прибуток, дебіторська заборгованість, погашена кредиторська заборгованість.

3. На завершальному етапі інвестування це кошти, отримані на заміну інвестованого капіталу: ліквідна залишкова вартість основних фондів, ліквідна вартість оборотних коштів, отриманий прибуток наростаючим підсумком, прибуток від реінвес-тування, ліквідна вартість нематеріальних активів, ліквідна вартість фінансових активів.

Така динаміка зміни форм і загального обсягу капіталу може бути корисною як у плановому порядку, так і для аналізу ходу інвестування за кожний звітний період.

Для цілей управління проектом щомісяця (або з іншою регулярністю) можуть розраховуватися показники ресурсомісткості проекту, що відбиватимуть рівень витрат ресурсів (фінансових, матеріальних, енергетичних, трудових) на одиницю отриманого прибутку або характеризуватимуть рівень отриманих результатів у вигляді прибутку на одиницю витрачених ресурсів кожного виду, витрачених коштів загалом чи первинного капіталу інвестора (витраченого на проект з його початку). Такі аналітичні показники поточної ефективності інвестування можуть розраховуватися за кожний поточний період інвестування (тиждень, місяць, квартал) або за період від початку проекту (наростаючим підсумком).

Ці показники дають змогу оцінити зміну ефективності окремих витрат за проектом і прийняття рішень щодо економії, зростання прибутковості проекту, підвищення очікуваної кінцевої дохідності використаного капіталу.